2月28日，國內最大伴娘裙制造商嘉藝控股正式登陸港股。

本次香港IPO共發(fā)行1.3億股，最終定價(jià)為每股0.98港元，創(chuàng )升融資為本次發(fā)行的獨家保薦人。

在結婚產(chǎn)業(yè)觀(guān)察之前的一篇文章中，就曾提到嘉藝控股二次闖關(guān)港交所。（詳情點(diǎn)擊婚紗第一股｜嘉藝控股擬2月底港交所上市，市值5.8億港元）

而值得注意的是，在上市首日收盤(pán)之際，嘉藝控股報1.06港元/股，漲幅達8.16%；次日，嘉藝控股股價(jià)更是大幅上揚，盤(pán)中高見(jiàn)1.25港元，創(chuàng )新高。

01? 典型家族企業(yè)

經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，嘉藝控股目前是伴娘裙、婚紗及特別場(chǎng)合服的一站式解決方案供應商。在中國，婚紗、伴娘裙制造業(yè)主要集中在四大城市：蘇州、廈門(mén)、潮州、廣州，且伴娘裙行業(yè)內沒(méi)有知名的大體量的企業(yè)，多數為家族企業(yè)或者小型工廠(chǎng)。

嘉藝控股就是典型的家族企業(yè)。嘉藝控股旗下的全資控股子公司共有三家，分別為嘉藝國際（香港）、泓藝制衣（中國）和嘉藝貿易（香港）。其中，莊碩和莊斌兩兄弟分別持有嘉藝貿易63.6%和36.4%股份及嘉藝國際各50%股份，泓藝制衣則由嘉藝國際直接全資擁有。

根據招股書(shū)，莊碩是嘉藝控股的董事會(huì )主席、行政總裁和執行董事，另外，莊斌、林志遠也是執行董事。莊碩、莊斌兄弟簽署一致行動(dòng)協(xié)議，他二人與Strategic Elite / Total Clarity是嘉藝控股的控股股東。莊碩全資擁有Strategic Elite的股份，而莊斌全資擁有Total Clarity的股份。

02? 招股書(shū)財務(wù)狀況解析

嘉藝的一大問(wèn)題在于資本杠桿較高，公司背有大筆負債。截止2018年9月30日的前6個(gè)月，公司資本負債比例為130.1%，負債權益比例為88.6%。

嘉藝控股的現金流也不夠寬裕。近三個(gè)財年里，公司的投資活動(dòng)所用現金凈額居高不下，分別為1475.6萬(wàn)、2746.8萬(wàn)和2284.2萬(wàn)港幣，導致年末現金及現金等價(jià)物兩次告負。截止2018年9月30日的六個(gè)月里，雖然投資活動(dòng)所得為1372萬(wàn)港幣，但主要歸功于期初的現金及現金等價(jià)物有大筆盈余，因此期末現金流情況才有所改善。

就毛利來(lái)看，2016-2018財年，嘉藝控股毛利分別為4336.5萬(wàn)港元、4870.8萬(wàn)港元和5799.5萬(wàn)港元，毛利率分別為26.2%，28.8%和27.8%。截止2018年9月30日的前6個(gè)月，嘉藝控股毛利3702.1萬(wàn)港元，毛利率24.1%。

毛利的低下源于嘉藝的銷(xiāo)售成本很高，壓縮了利潤空間。根據招股書(shū)透露，原材料成本約占總銷(xiāo)售成本的40%，分包費用約占30%-40%?；旧?，原材料和分包費用是企業(yè)開(kāi)支的兩大頭。其中，刺繡、珠繡、打褶等工藝分包給其他公司承擔。

并且，公司調整了產(chǎn)品組合，在高產(chǎn)能利用率的情況下，將更多的產(chǎn)線(xiàn)資源向需求旺盛的特殊場(chǎng)合服裝轉移。但特殊場(chǎng)合服裝毛利率低于婚紗，所以在公司收入破除緩慢增長(cháng)局面時(shí)，銷(xiāo)售成本也隨之上升。對此，莊碩稱(chēng)，特別場(chǎng)合服毛利相對較低是市場(chǎng)普遍情況，待新廠(chǎng)房投產(chǎn)后產(chǎn)能增加，會(huì )增加伴娘服生產(chǎn)，相信未來(lái)毛利率可維持穩定。

服裝制造業(yè)不僅屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，而且分工很細，不同工人熟練掌握不同的工藝水平，而熟練工在市場(chǎng)上是比較缺乏的。因此，對于嘉藝而言，企業(yè)開(kāi)支的另一大頭，就是員工的工資，2016年和2017年分別占據了總銷(xiāo)售成本的18.8%和20.4%。根據其數據，服裝業(yè)工人的平均年工資已經(jīng)由2012年的26568元增加到2017年的44136元，復合年增長(cháng)率高達10.7%。

03? 極強的客戶(hù)粘性

雖然婚紗、特別場(chǎng)合服的制造行業(yè)的準入門(mén)檻高，一般要求企業(yè)有較高的技術(shù)制造水平。但據不完全統計，由于市場(chǎng)的過(guò)度細分，中國的伴娘、特別場(chǎng)合服等服裝領(lǐng)域總共有6000多家企業(yè)，導致該行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)參差不齊。

而對于這個(gè)行業(yè)的品牌與制造商而言，他們更愿意尋求長(cháng)期的合作關(guān)系，不愿意更換制造商，一旦頻繁變更制造商，會(huì )立即影響到產(chǎn)品的品質(zhì)和品牌的形象。

嘉藝作為頭部企業(yè)，多年來(lái)致力向客戶(hù)提供一站式解決方案及高品質(zhì)的產(chǎn)品，已建立品牌聲譽(yù)及取得客戶(hù)的認同。嘉藝目前還是拉爾夫·勞倫（Ralph Lauren，美國品牌）主要的供應商。

極強的客戶(hù)粘性使得嘉藝已與若干伴娘裙客戶(hù)建立了平均超過(guò)12年的關(guān)系，成為彼此的獨家供應商，客戶(hù)越來(lái)越信賴(lài)公司，令公司可于中國維持伴娘裙制造商的領(lǐng)導地位。

從收入細分來(lái)看，截止2018年9月30日的前6個(gè)月，嘉藝來(lái)自五大客戶(hù)的收益占其總收益的93.4%，自最大客戶(hù)所得收益占總收益的52.0%。

04? 未來(lái)：加大產(chǎn)能、拓展市場(chǎng)

在招股書(shū)中，嘉藝表示此次募資額約76%用于在廣東設立第二間生產(chǎn)設施提高產(chǎn)能；約10%用于償還部分定期貸款及循環(huán)貸款；約10.0%用于在美國設立銷(xiāo)售辦事處；約4.0%用于營(yíng)運資金及一般企業(yè)用途。

其中，在廣東興建的廠(chǎng)房預計今年底動(dòng)工，2020年投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能可增加一倍。集團預計擴大產(chǎn)能后，2022年3月底財政年度收益可較2018財年增加67.9%。

在美國設立銷(xiāo)售辦事處也是根據市場(chǎng)行情所做的決策。國內婚紗產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品基本銷(xiāo)售市場(chǎng)都在美國和歐洲。2017年，美國的伴娘裙零售額達到15.3億美元，歐洲的伴娘裙零售額是13.7億美元，中國則為38.7億人民幣。中國在伴娘裙市場(chǎng)占到全球份額的65%。

據嘉藝方面所說(shuō)，公司在繼續拓展美國和歐洲市場(chǎng)之后，預計2022年3月底公司在美國伴娘裙市場(chǎng)市占率可由現時(shí)7.6%提升至10.6%。除此之外，公司長(cháng)遠亦計劃在“一帶一路”計劃沿線(xiàn)國家拓展業(yè)務(wù)。

根據中泰國際先前的研報分析，按全球公開(kāi)發(fā)售后的5.2億股本計算，對應嘉藝控股市值為5.09-6.55億港元，相比港股同行較低；對應市盈率約為21.4-27.5倍，高于行業(yè)平均；市凈率約為4.26-4.50倍，高于行業(yè)平均。盈利能力方面，2017年的ROE、ROA分別為20.4%和59.5%，高于行業(yè)平均水平。

目前來(lái)看，雖然嘉藝在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中免不了要面對諸多風(fēng)險及問(wèn)題，但總的來(lái)說(shuō)優(yōu)質(zhì)婚紗、伴娘裙及特別場(chǎng)合服行業(yè)前景仍在，對邁出堅實(shí)一步的嘉藝來(lái)說(shuō)，未來(lái)還是值得期待的。

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