上市公司偏愛(ài)“聯(lián)姻”掛牌企業(yè)，“轉板”機制尚待健全

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)上市公司并購新三板企業(yè)資金額近436億元。截止7月底，發(fā)布或實(shí)施了112起并購，同比增長(cháng)92%。

今年以來(lái)，A股上市公司出現一波并購新三板企業(yè)的熱潮。從并購目的來(lái)看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)等因素。盡管并購意愿明顯升溫，但在實(shí)際操作過(guò)程中，由于涉及兩個(gè)不同層級市場(chǎng)的制度銜接和市場(chǎng)估值問(wèn)題，并購也并非易事。新三板還應加強不同層級市場(chǎng)間的溝通協(xié)調，建立健全“轉板”機制，滿(mǎn)足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。

今年以來(lái)，A股上市公司出現一波并購新三板企業(yè)的熱潮，在案例數量和交易金額方面同比均有大幅增長(cháng)。相關(guān)業(yè)內人士表示，上市公司并購新三板企業(yè)能產(chǎn)生互補協(xié)同效應，有利于新三板企業(yè)“曲線(xiàn)”進(jìn)入A股市場(chǎng)。未來(lái)，新三板一方面應加強不同層級市場(chǎng)間的溝通協(xié)調，滿(mǎn)足企業(yè)不同發(fā)展階段的需求；另一方面還應不斷完善交易制度，以留住更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

并購活躍度增強

8月1日，深市創(chuàng )業(yè)板公司科斯伍德發(fā)布公告稱(chēng)，擬通過(guò)現金支付方式，以7.49億元收購新三板企業(yè)龍門(mén)教育的49.22%股權。交易完成后，科斯伍德將成為龍門(mén)教育第一大股東并取得龍門(mén)教育實(shí)際控制權。

這只是上市公司并購新三板企業(yè)眾多案例中的一個(gè)。數據顯示，截至7月底，今年A股上市公司發(fā)布或實(shí)施了112起對新三板掛牌企業(yè)的并購，較去年同期增長(cháng)近92%。新三板公司被上市公司并購的資金額近436億元。今年上半年，A股市場(chǎng)上市公司并購總成交額為1227.91億元。

從支付方式來(lái)看，現金是上市公司并購新三板企業(yè)最主要的支付方式。據統計，現金支付方式占比47%，還有相當部分并購案例采用的是“現金+股權”方式。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(cháng)董登新表示，對于上市公司而言，采用“現金+股權”方式既可以使得收購方避免因支付過(guò)多現金而導致財務(wù)結構惡化，還可以防止收購方的股權發(fā)生稀釋或轉移。

從行業(yè)來(lái)看，上市公司在并購標的的選擇上，比較偏好制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的掛牌公司。據統計，近些年，在被上市公司并購的362家掛牌企業(yè)中，制造業(yè)的有165家，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的有101家。

在業(yè)內人士看來(lái)，新三板市場(chǎng)制造業(yè)企業(yè)數量眾多，占比較大，因而優(yōu)質(zhì)并購標的也相對更多。

就信息技術(shù)行業(yè)而言，一方面，新三板互聯(lián)網(wǎng)公司由于商業(yè)模式較新、未實(shí)現盈利等因素，很難直接IPO融資，但被上市公司收購后，就能對接A股市場(chǎng)。另一方面，A股互聯(lián)網(wǎng)上市公司數量較少，通過(guò)直接收購新三板市場(chǎng)上發(fā)展相對成熟的中小規?；ヂ?lián)網(wǎng)公司，也能獲得業(yè)務(wù)上的快速發(fā)展。

此外，從被收購的新三板企業(yè)盈利能力來(lái)看，這些掛牌企業(yè)銷(xiāo)售毛利率適中，多集中在30%至60%之間。新三板在線(xiàn)研究中心認為，毛利率過(guò)低的企業(yè)，可能由于沒(méi)有掌握核心技術(shù)導致競爭力較弱，存在盈利能力下滑的可能；毛利率過(guò)高的企業(yè)進(jìn)一步提升的空間較小，再加上經(jīng)營(yíng)良好使得企業(yè)估值較高，從而導致收購的性?xún)r(jià)比相對較低。總體來(lái)看，毛利率適中的企業(yè)當前估值比較合理，未來(lái)提升空間較大，性?xún)r(jià)比最合適。

動(dòng)機多種多樣

從上市公司收購新三板掛牌企業(yè)的目的來(lái)看，主要涉及產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合、業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)等因素。與未掛牌企業(yè)相比，新三板掛牌企業(yè)在企業(yè)治理結構、信息透明度等方面具有明顯優(yōu)勢，因而成為優(yōu)質(zhì)并購標的。

以上市公司云內動(dòng)力收購新三板企業(yè)銘特科技為例，后者為石油石化行業(yè)的加油加氣機和電力行業(yè)的電動(dòng)汽車(chē)充電樁等室外設備提供工業(yè)級智能卡支付設備。作為建筑機械和重型卡車(chē)制造企業(yè)，云內動(dòng)力通過(guò)收購銘特科技，正式進(jìn)軍汽車(chē)電子領(lǐng)域，能進(jìn)一步拓展公司業(yè)務(wù)范圍。

值得一提的是，今年以來(lái)，新三板市場(chǎng)指數屢創(chuàng )年內新低，整體市場(chǎng)估值逐步回落，這也有利于吸引上市公司在新三板出現價(jià)值洼地時(shí)積極進(jìn)場(chǎng)布局。申萬(wàn)宏源近期發(fā)布的研報表示，當前新三板市場(chǎng)定增估值已低于A(yíng)股并購估值。數據顯示，從2015年1月份至今，新三板定增估值中值在11倍至24倍之間，今年則在15倍左右；今年上半年，A股所有并購重組的靜態(tài)PE中值為22倍，明顯高于新三板定增估值。

對于新三板企業(yè)而言，由于目前新三板的政策紅利尚待完全釋放，精選層和“轉板”政策也沒(méi)有出臺，新三板企業(yè)選擇IPO仍然有著(zhù)相對較大的時(shí)間成本。廣證恒生總經(jīng)理袁季表示，在這種情形下，對部分希望實(shí)現快速發(fā)展而無(wú)法接受較為高昂IPO時(shí)間成本的企業(yè)而言，被上市公司并購作為一種時(shí)間成本相對較低的資本操作，是一條有效的發(fā)展路徑。

據悉，盡管今年新三板企業(yè)接受上市輔導的熱情高漲，但IPO過(guò)會(huì )并非易事。今年6月份，IPO否決率達23.81%，創(chuàng )下歷史新高。即便符合財務(wù)標準，不少掛牌企業(yè)也難過(guò)IPO審核關(guān)口。對于這些企業(yè)而言，與其在漫長(cháng)IPO排隊后被否決，不如盡早被上市公司并購。

上市公司與新三板公司的“聯(lián)姻”，如果達成了互補協(xié)同效應，在市場(chǎng)上形成明顯競爭優(yōu)勢，其股價(jià)在二級市場(chǎng)上也通常會(huì )有所表現。以隆基股份為例，在3月中旬發(fā)布2016年度業(yè)績(jì)報告至今，其股價(jià)在弱市行情中震蕩上行，漲幅約50%，這得益于其與新三板掛牌企業(yè)中晶股份的“聯(lián)姻”，顯著(zhù)增厚了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。

制度建設待完善

盡管上市公司并購新三板企業(yè)意愿明顯升溫，成功案例數量也大幅增長(cháng)，但在實(shí)際操作過(guò)程中，由于涉及兩個(gè)不同層級市場(chǎng)的制度銜接和市場(chǎng)估值問(wèn)題，并購也并非易事。

董登新表示，以信息披露要求為例，如果上市公司并購的是非公眾公司，則只需要上市公司履行信息披露義務(wù)就行。但上市公司并購新三板掛牌企業(yè)，雙方都有信息披露義務(wù)，而且兩邊面臨的監管要求并不一致，需要調整。整體來(lái)看，并購交易相對復雜，當前證監會(huì )對上市公司重組的監管也在加強，因此也會(huì )出現并購暫停和終止的情況。

此外，估值認知差異也是并購過(guò)程中的重要障礙。從新三板市場(chǎng)來(lái)看，由于基礎制度建設還不夠完善，特別是投資者門(mén)檻較高、競價(jià)交易未推出、公募基金未入駐等，導致市場(chǎng)交投活躍度不足、流動(dòng)性缺失，整體估值偏低。

在業(yè)內人士看來(lái)，并購的關(guān)鍵在于確定一個(gè)合理的價(jià)格。對于掛牌企業(yè)而言，需要根據公司股份在二級市場(chǎng)的公開(kāi)交易價(jià)格來(lái)確定并購價(jià)格。如果二級市場(chǎng)交易不夠活躍，不能真實(shí)、準確、公允反映企業(yè)價(jià)值的話(huà)，那么并購交易雙方就容易出現估值差異。

董登新表示，對于那些想去IPO排隊上市或被上市公司并購的掛牌企業(yè)，新三板應加強不同層級市場(chǎng)間的溝通協(xié)調，建立健全“轉板”機制，滿(mǎn)足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段的差異化需求。更重要的是，新三板還應提供比交易所市場(chǎng)更富創(chuàng )新性、更具針對性的制度服務(wù)，來(lái)留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

東北證券新三板研究中心總監付立春表示，新三板市場(chǎng)交易制度的創(chuàng )新與流動(dòng)性改善相輔相成。目前市場(chǎng)流動(dòng)性不足，做市商制度需要進(jìn)一步改進(jìn)。同時(shí)，對于二級市場(chǎng)投資者準入門(mén)檻在合適情況下予以適當調整。此外，新三板應以基金產(chǎn)品到期為契機推出大宗轉讓平臺，同時(shí)引入更多的股權投資機構，包括社保、保險資金等等。

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